国盛证券发布研究报告称，重申阿里巴巴-W（09988）“买入”评级，预计阿里2025-2027财年收入为10109/11134/12144亿元；non-GAAP归母净利1600/1830/2062亿元。合理目标价在H股114港元。阿里巴巴2025Q2财季（截至9月的自然季度）收入为2365亿元，同比增长5%；调整后EBITA约406亿元，同比下滑5%，EBITA利润率约17%。

国盛证券主要观点如下：

阿里巴巴发布2024九月季度业绩。

阿里巴巴2025Q2财季（截至9月的自然季度）收入为2365亿元，同比增长5%。其中淘天、国际商业、本地生活、菜鸟、云智能、大文娱收入分别为990/317/177/246/296/57亿元，同比增速分别为1%/29%/14%/8%/7%/-1.5%。

公司本季调整后EBITA约406亿元，同比下滑5%，EBITA利润率约17%。其中，淘天、国际商业、本地生活、菜鸟、云智能、大文娱本季的调整后EBITA利润率为45%/-9%/-2%/0%/9%/-3%。本季公司non-GAAP归母净利润364亿元、同比下滑9%。

淘天：变现提速待推进，淘天仍处投入期。

本季公司客户管理收入（CMR）同比增长2%，主要是由于电商GMV的增长。变现率角度，此前“全站推广”工具的渗透、以及9月开始0.6%技术服务费的收取，对变现率有正向作用；部分被一些新模式的低变现率所抵消。

本季淘天的调整后EBITA利润率约45%，较去年同期48%有明显下滑，主要由对用户体验的投入增加所致。淘天集团以用户体验为先的战略已经初见成效，本季度淘天GMV订单量呈现双位数增长。从用户数据来看，截至本季度末，88VIP会员数已经达到4600万。该行预计，未来短期内淘天的用户投入仍将继续。

云智能：AI驱动增长，利润率持续改善。

本季阿里云业务收入为296亿元人民币，同比增长7%，增速继续有所提升。其中，公共云收入同比双位数增长，AI相关产品收入连续五个季度实现了三位数增长。本季阿里云经调整EBITA率提升至9.0%，运营效率和产品结构均有所改善。公司看好后续AI领域尤其推理侧的需求，也将持续对AI相关产品进行投资，该行预计后续AI有望继续驱动云业务保持可观增长。

风险提示：行业政策对业务影响超预期，电商、云计算进展不及预期，宏观环境变化超预期。

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